Потоки платежей.
Под потоком платежей понимается некоторая последовательность платежей во
времени (Cash Flow).
Потоки могут быть:
§ Регулярные;
§ Нерегулярные.
Элементами нерегулярного потока являются как положительные поступления, так и
отрицательные выплаты, а соответствующие платежи могут производиться через
различные интервалы времени.
Финансовая рента (аннуитет) – поток одинаковых платежей, все элементы
которых положительные величины, а временные интервалы между платежами -
одинаковы.
Характеристики ренты:
§ Размер платежа (Payment – PMT);
§ Период ренты;
§ Срок ренты;
§ Процентная ставка.
По моменту выплаты в пределах периода между платежами ренты делятся:
a) Постнумерандо – выплаты в конце периода;
b) Пренумерандо – выплаты в начале периода;
c) В середине периода.
Будущая стоимость годовой ренты (FVAn).
Годовая рента постнумерандо предусматривает выплаты и начисления процентов 1
раз в год в конце года.
Постановка задачи: определить наращенную сумму ренты, если в течение n лет в
банк в конце каждого года вносится платеж R, на который начисляются сложные
проценты по ставке – ic годовая.
Поскольку каждое слагаемое данного ряда имеет постоянный множитель (1+i=n),
то эти величины образуют геометрическую прогрессию. Сумма членов этого ряда
имеет вид
|
- будущая стоимость аннуитета величиной в 1 рубль (коэффициент наращения ренты).
|
Современная стоимость годовой ренты (PVAn).
При расчете современной стоимости ренты используется операция дисконтирования
потоков платежей и процентов по ним. Это приводит к появлению геометрической
прогрессии, сумма членов которой дает расчетную формулу для современной
стоимости аннуитета в 1 руб.
|
Пример: ежегодный купонный доход в 120 руб., приносимый облигацией
с фиксированным доходом, реинвестируется путем помещения на банковский счет под
14% годовых в течении 6 лет. Какая сумма накопится на счете?
Пример: оборудование стоимостью 5 млн. долларов поставляется на
следующих условиях:
1) 50% выплачиваются сразу, остальное в рассрочку равными платежами в течении
3 лет, выплаты раз в квартал. Чему должен быть равен платеж, если квартальный i
c=6%?
2) Какая сумма образуется на счете фирмы экспортера оборудования по завершении
контракта, если она будет вкладывать платежи в банк под ic=2% в
квартал?
Управление инвестиционными проектами.
Инвестиционный проект – это особая организационно-обособленная часть
инвестиционного процесса.
Три фазы инвестиционного проекта:
I. Прединвестиционная;
II. Собственно инвестиционная;
III. Эксплуатационная.
Денежные потоки инвестиционного проекта.
Эффективность инвестиционного проекта оценивается в течении расчетного
периода от начала затрат до ликвидации проекта. Расчетный период разбивается
на отрезки, в рамках которых проводится агрегирование данных для оценки
финансовой эффективности.
На каждом шаге анализа инвестиционного проекта значение денежного потока
характеризуется:
1) Притоком (или поступлениями);
2) Оттоком (или платежами);
3) Сальдо.
Денежные потоки возникают по отдельным видам деятельности:
1. Инвестиционная;
2. Операционная;
3. Финансовая.
Оттоки | Притоки |
Инвестиционная деятельность | |
1) Капитальные вложения; 2) Затраты на пусконаладочные работы; 3) Ликвидационные расходы в конце проекта; 4) Затраты на увеличение оборотного капитала. | 1) Продажа активов в течении и по окончании проекта; 2) Поступления за счет снижения оборотного капитала. |
Операционная деятельность | |
| Налоги. | 1) Выручка от продаж; 2) Внереализационные доходы, в том числе поступления от вложений в дополнительные фонды, приносящие доход. |
Финансовая деятельность | |
1) Возврат и обслуживание займов, а так же погашение ценных бумаг; 2) Выплата дивидендов акционерам. | 1) Вложения собственного капитала в ценные бумаги других предприятий; 2) Вложение привлеченных средств. |
Наименование показателей | Годы | ||
| I | II | III | |
Производственная деятельность: 1. Выручка от реализации; 2. Прямые затраты; 3. Административные и торгово-сбытовые затраты; 4. Проценты за кредит; 5. Налог на прибыль. | - - -50 - - | 500 -100 -100 -50 -80 | 1000 -200 -200 -50 -250 |
| Сальдо CF от производственной деятельности | -50 | 170 | 300 |
Инвестиционная деятельность: 1. Инвестиционные затраты (покупка оборудования, патентов, лицензий); 2. Реализация основных средств. | -1000 - | -200 - | - 200 |
| Сальдо CF от инвестиционной деятельности | -1000 | -200 | 200 |
Финансовая деятельность:1. Собственный капитал; 2. Заемный капитал; 3. Возврат кредитов; 4. Выплаты дивидендов. | 1000 500 - - | - 200 -100 - | 500 - -100 -100 |
| Сальдо CF от финансовой деятельности | 1500 | 100 | 300 |
Сальдо CF на начало периода Сальдо CF на конец периода | 0 450 | 450 520 | 520 1320 |
Индекс рентабельности: 
В частном случае: 
Если 
Срок окупаемости.
PP – это период времени, в течении которого сумма полученных доходов окажется
равной величине произведенных инвестиций.
Два метода:
I. Не использующий концепцию дисконтирования.
Применяется для краткосрочных инвестиционных проектов, когда влияние фактора
времени не учитывается, когда уровень дохода примерно стабилен по периодам.
II. Основанный на дисконтировании притоков и оттоков проекта.
При этом производится прямое сопоставление общей величины инвестиций с суммой
доходов, определенных нарастающим итогом.
При определении точной величины срока окупаемости, включающее целое число лет
и некоторую дробную часть года, необходимо:
1) Определить целое число лет, в течении которых происходит полная
окупаемость инвестиций (m);
2) Определить период, меньший срока окупаемости на 1 год (m-1);
3) Определить часть инвестиций, которая окупится за последний год срока
окупаемости (DI).
Величина дисконтирования инвестиций DI окупится за некоторую часть периода Dm.
Внутренняя норма рентабельности проекта.
IRR – это ставка дисконта, при которой чистая приведенная стоимость равна
нулю (NPV=0).
Методы нахождения IRR:
1) Аналитический;
2) Графический;
3) Метод подбора с использованием формулы линейной интерполяции.
Чем выше IRR, тем более эффективен инвестиционный проект. Лучше всего, если
IRR больше или, в крайнем случае, равен:
1) Среднеотраслевой доходности;
2) Средней ставке кредита, привлекаемого для капитальных вложений;
3) Средней цене капитала WACC<IRR;
4) Больше чем сложный процент банковской ставки.
Пример: определить показатели инвестиционного проекта, если
денежный поток проекта имеет вид
Оценку показателей выполним при ставке дисконтирования r=10%.
| Год, t | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 |
| CF | -200 | -100 | 50 | 200 | 400 | 500 |
Допустим, что методом подбора получено, что r1=0.4, заменяем х=0,4 и
рассчитываем NPV1= 17,18. При r2=0.5, x=0.5, NPV2
=-26,89. Воспользуемся формулой линейной интерполяции и рассчитаем IRR.
N | 1 | 2 | 3 | 4 |
| 1 | -100 | 90 | 45 | 9 |
| 2 | -100 | 10 | 50 | 100 |
Умножим все слагаемые на (1+r)4, перенесем все слагаемые, раскроем
скобки, задача упростится, если принять (1+r)=х
Экономическая рентабельность. Формула Дюпона.
Экономический эффект, снимаемый предприятием с производимых затрат, представляет
собой прибыль до уплаты процентов за кредиты и займы и налога на прибыль. Это
называется нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ).
|
|
, так как А=П, П=СК+ЗК
СК – собственный капитал;
ЗК – заемный капитал;
ВР – выручка.
Коммерческая маржа (КМ) в процентах показывает, какой результат
эксплуатации дают каждые 100 руб. выручки.
Коэффициент трансформации (КТ) показывает, сколько раз за данный период
оборачивается каждый рубль активов.
Двухфакторная формула Дюпона.
|
На коммерческую маржу влияют следующие факторы:
1. Объем реализации;
2. Ценовая политика;
3. Структура затрат.
На коэффициент трансформации оказывают действие:
1. Отраслевые условия деятельности предприятия;
2. Экономическая стратегия предприятия.
Примерить высокую коммерческую маржу с высоким коэффициентом трансформации
очень трудно, поскольку выручка присутствует в числителе одного коэффициента
и в знаменателе другого.
Трехфакторная модель Дюпона.
Она рассматривает рентабельность собственного капитала (РСК) или чистую
рентабельность акционерного капитала.
|
Привлечение заемных средств увеличивает рентабельность собственного капитала.
При возрастании рентабельности акционерного капитала по этой формуле можно
определить за счет чего это произошло:
1. Благодаря увеличению чистой прибыли (ЧП) на каждый рубль оборота;
2. За счет более эффективного использования активов;
3. За счет изменения акционерного капитала (рационального использования);
4. За счет сопряженного воздействия факторов.
Четырехфакторная модель Дюпона.
Кg – коэффициент устойчивости экономического роста.
|
Распределение прибыли. Дивидендная политика.
Акции
Источники выплаты дивидендов:
1. Чистая прибыль отчетного периода;
2. Нераспределенная прибыль прошлых периодов;
3. Специальный фонд, используемый для выплаты дивидендов по
привилегированным акциям при недостаточности прибыли.
Дивидендная политика – решения, которые принимает компания в зависимости
от типа, размера и периодичности выплат держателям обыкновенных акций.
Оптимальная дивидендная политика – стратегия, которая помогает
максимизировать рыночную стоимость фирмы. Под рыночной стоимостью фирмы
(РСТФ) понимается совокупная стоимость ее собственных и заемных средств.
Факторы, влияющие на дивидендную политику:
1. Ограничения правового характера;
2. Ограничения контрактного характера, то есть запрет на выплату
дивидендов при использовании заемного капитала;
3. Ограничения финансового характера. Выплата дивидендов снижает
ликвидность компании;
4. Ограничение в связи с расширением производства.
Виды дивидендной политики предприятия.
1. Политика фиксированных дивидендных выплат. Предусматривает
регулярность выплат в течении продолжительного срока независимо от изменения
курсовой стоимости акции 
. Недостаток: если прибыль сильно снижается, выплата фиксированного дивиденда
снижает ликвидность компании.
2. Политика постоянного процента дивидендных выплат (процент от
прибыли). Недостаток: в неблагоприятные годы дивиденды могут существенно
упасть, эта политика не ведет к росту курсовой стоимости, так как большинство
акционеров отрицательно относятся к изменению суммы выплачиваемых дивидендов.
3. Политика компромиссного подхода к дивидендным выплатам. То
есть компания выплачивает какой-то дивиденд, а в благоприятные годы надбавку
(экстра-дивиденд). Недостаток: надбавки не должны выплачиваться регулярно, так
как это противоречит политике.
4. Политика выплаты дивидендов в зависимости от инвестиционных
решений (по остаточному принципу).
5. Политика выплаты дивидендов акциями (бонусная эмиссия).
Эффект операционного рычага.
При реализации товара прибыль равна выручке минус общие затраты.
Зпер – переменные затраты, предполагается, что они меняются
пропорционально объему продукции.
Зпост – постоянные затраты.
Состав переменных затрат:
§ Расходы на закупку сырья и материалов;
§ Расходы на потребление энергии;
§ Транспортные издержки;
§ Торгово-комиссионные расходы.
Постоянные затраты условно можно считать независящими от объема производства.
Состав постоянных затрат:
§ Амортизационные отчисления;
§ Выплата процентов за кредит;
§ Арендная плата;
§ Оклады управленческого персонала.
Эффект операционного рычага выражается в том, что относительные изменения
прибыли (DПР) равно относительному изменению выручки умноженному на величину
равную отношению выручки от реализации минус переменные затраты к прибыли.
|
|
Так как СВОР>1, наблюдается эффект усиления, а именно:
1) Эффект операционного рычага проявляется в том, что изменения выручки от
реализации приводит к более сильному изменению прибыли, как при ее
увеличении, так и при ее снижении.
2) При одной и той же общей сумме затрат СВОР тем больше, чем меньше
переменные затраты, то есть чем больше доля постоянных затрат.
3) При снижении выручки от реализации, потери прибыли при большой доле
постоянных затрат в общей сумме издержек, могут оказаться так же большими.
Введем понятие валовая маржа (маржинальная прибыль).
|
| Показатель | Базовый период | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| ВР | 11000 | 12000 (+9,1%) | 12000 | 12000 | 12000 | 12000 |
Зпер | 9300 | 10146 (+9,1%) | 10146 | 10146 | 10146 | 10146 |
Зпост | 1500 | 1500 | 1515 (+1%) | 1575 (+5%) | 1485 (-1%) | 1425 (-5%) |
Зобщ | 10800 | 11646 | 11661 | 11721 | 11631 | 11571 |
| ПР | 200 | 354 | 339 | 279 | 369 | 429 |
| DПР | +77% | .+69,5% | 39,5% | 84,5% | 114,5% |
.
2. На сколько процентов вырастет прибыль при росте переменных затрат на
9,1%, постоянных затрат на 1%.
3. На сколько процентов вырастет прибыль, если постоянные затраты
увеличатся на 5%.
Нужно экономить на постоянных издержках.
Найдем 
a) При возможном росте выручки на 3% (DВР=3%) прибыль вырастет
DПР=3%*8,5=25,5%.
b) При снижении выручки на 10% DПР=10%*8,5=85%.
Порог рентабельности. Точка безубыточности.
ВР от реализации, при которой предприятие имеет нулевую прибыль – называется
порогом рентабельности.
|
|
|
Графический метод определения точки безубыточности.
1) Отложим постоянные затраты (З);
2) Переменные затраты (З):
a) 
b) 
3) Общие затраты складываем графически;
4) Валовая выручка 
Пример: фирма планирует произвести 1300 единиц оборудования, что
соответствует ее производственной мощности. Затраты общие на единицу продукции
10500 руб.
1) Определим точку безубыточности, то есть, при каком объеме производства
выручка покрывает затраты. (ВР=Зобщ).
Найдем пороговую выручку
Запас финансовой прочности
2) Каков должен быть объем производства (Q2), если фирма планирует
получать норму прибыли на 1 изделие в размере 2792 руб., что составляет 19,2%
от отпускной цены.
3) Какова возможность достижения рентабельности по обороту в 30%. Q3-?
При имеющейся мощности оборудования рентабельность 30% обеспечить невозможно.
4) Какова максимальная рентабельность, которая может быть обеспечена при
100%-ном использовании имеющегося оборудования и отпускной цене 14500 руб.
Эффект финансового рычага.
Эффект финансового рычага (ЭФР) – приращение рентабельности собственного
капитала, получаемое благодаря использованию кредита, не смотря на его
платность.
Эффект финансового рычага – это концепция рациональной заемной политики с
одной стороны, а с другой стороны – это концепция финансового риска.
Вывод формулы для рентабельности собственного
капитала с учетом финансового рычага.
По определению -
Введем понятие средней расчетной ставки процента (СРСП) -
Расчет ведем по формуле средней арифметической взвешенной.
|
, где
СРСП – это не WACC (!!!), здесь только заемные средства, а там и то и другое.
Пример: предприятие для финансирования инвестиционного проекта
взяло кредит на сумму 8000 д.е. под 12% годовых, а так же привлекло денежные
средства на сумму 2000 д.е. путем эмиссии облигаций с годовым купоном 200 д.е.
(10%).
Сумма процентов, уплачиваемых за кредит (П%) 
Сумма прибыли, облагаемая налогом (ПРН) 
Сумма налога на прибыль 
Чистая прибыль
По определению рентабельность собственного капитала 
Разделим предыдущую формулу на СК
|
;
Расчет эффекта финансового рычага позволяет:
1) Определить опасный объем заемных средств;
2) Определить допустимые условия кредитования (оценить риски кредитора).
Пример: активы предприятия включают СК=500; ЗК=500; ПР=200;
Финансовые издержки по заемному капиталу (ФИЗК) – 15% годовых.
В случае когда активы А=1000; СК=1000; ЗК=0; ПР=200 –
Таким образом использование заемных средств увеличило рентабельность на 5%
(это и есть эффект финансового рычага).
Пример: используя данные предыдущей задачи, рассмотрим пример.
Предположим, что ставка процента по заемным средствам увеличивается с 15 до
23%. Какое должно быть плечо, чтобы ЭФР был равен 6%?
Таким образом при СРСП=23%, Эффект финансового рычага становится отрицательным.
Правила:
1. Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня ЭФР,
то такое заимствование выгодно.
2. Риск кредитора выражается величиной дифференциала: чем больше
дифференциал, тем риск меньше.
3. Плечо финансового рычага необходимо регулировать в зависимости от
дифференциала.
Вывод: заимствование выгодно не всегда, так как наращивание плеча,
которое характеризует возрастание финансового риска, банк компенсирует
повышением цены за кредит.
Рекомендации (из практики):
Эффект финансового рычага может составлять от 
до 
уровня
экономической рентабельности, тогда эффект финансового рычага способен как бы
компенсировать налоговые изъятия.
|
Рекомендации: Плечо можно увеличить, но не рекомендуется, так как при
небольшом увеличении процентной ставки, при взятии очередного кредита можно
сделать эффект финансового рычага отрицательным. Поскольку нельзя увеличивать
заемный капитал для расширения производства можно увеличить собственный
капитал (СК) путем дополнительной эмиссии акций, что при разумном
использовании позволит увеличить экономическую рентабельность (ЭР).
|
Рекомендации: Наращивать заемный капитал, расширять производство, результатом
будет рост рентабельность собственного капитала (РСК).
Пример: рассчитать WACC предприятия до и после предоставления ему
госкредита под 20% годовых на 1,5 года для трех вариантов дивидендной политики:
1) После предоставления госкредита выплаты дивидендов по обыкновенным
и по привилегированным акциям продолжаются;
2) Дивиденды выплачиваются только по привилегированным акциям;
3) Дивиденды не выплачиваются вовсе.
1. До предоставления кредита.
Структура пассива.
Структура пассива | Стоимость, тысячи рублей | Доля, | Цена, |
Собственный капитал (СК), в том числе | 1000 | 0,666 (1000/1500) | |
| Привилегированные акции (ПА) | 100 | 0,1 (100/1000) | 30% |
| Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль (ОА + Н/ПР) | 900 | 0,9 (900/1000) | 20% |
Заемный капитал (ЗК), в том числе | 500 | 0,334 (500/1500) | |
| Долгосрочный кредит | 100 | 0,2 (100/500) | 50% |
| Краткосрочный кредит | 300 | 0,6 (300/500) | 45% ®38,5% |
| Кредиторская задолженность | 100 | 0,2 (100/500) | 10% |
, %
, %
.
Рассчитаем WACC для предприятия до предоставления кредита.
2. Предположим, что наряду с госкредитом в размере 200 единиц предприятию
удалось привлечь краткосрочные кредиты в размере 200 единиц под 48%, а так же
нарастить кредиторскую задолженность в размере 100 единиц.
Структура пассива.
Структура пассива | Стоимость, тысячи рублей | Доля, | Цена, |
Собственный капитал (СК), в том числе | 1000 | 0,5 | |
| Привилегированные акции (ПА) | 100 | 0,1 | 30% |
| Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль (ОА + Н/ПР) | 900 | 0,9 | 20% |
Заемный капитал (ЗК), в том числе | 1000 | 0,5 | |
| Долгосрочный кредит | 100 | 0,1 | 50% |
| Госкредит | +200 | 0,2 | 20% |
| Краткосрочный кредит | 300 | 0,3 | 45% ®38,5% |
| Дополнительный краткосрочный кредит | +200 | 0,2 | 48% ®41,5% |
| Кредиторская задолженность | 100 | 0,1 | 10% |
| Дополнительная кредиторская задолженность | +100 | 0,1 | 0% |
, %
, %
.
Страницы: 1, 2
